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　　●2017年下半年至2018年，全球经济的同步复苏将继续促进中国对外贸易的恢复性增长，供给侧结构性改革的稳步推进以及国内消费需求的平稳增长等都将不断夯实中国经济增长的基础。

　　●课题组提出，有效降低非金融企业杠杆率尤其是非金融国企杠杆率是优化宏观总体杠杆率的核心，是防范和化解金融风险的关键所在。而要降低非金融国企的高杠杆率，需要从制度上建立地方政府(国有企业)的预算硬约束机制。

　　●当前中国潜伏着的系统性金融风险，就其实质而言，是发展阶段转变之后，各级政府部门并未适时转变发展思路，调整结构，体制改革滞后而逐渐累积、凸显出来的风险。要防范和化解中国经济的系统性风险，必须从源头上做起，标本兼治。根本之策在于转变发展思路，调整结构，全面深化体制改革。

　　10月27日，厦门大学、新华社经济参考报与牛津大学在英国牛津联合举行“2017中国宏观经济高层研讨会暨‘中国季度宏观经济模型(CQMM)秋季预测发布会’”，发布“中国季度宏观经济模型(CQMM)”2017年秋季预测更新报告；同时，发布经济参考报与厦门大学宏观经济研究中心联合组织的“百位经济学家2017年秋季中国宏观经济形势与政策问卷调查”的结果。

　　将不断夯实中国经济增长的基础

　　报告显示，2017年下半年至2018年，全球经济的同步复苏将继续促进中国对外贸易的恢复性增长，供给侧结构性改革的稳步推进以及国内消费需求的平稳增长等都将不断夯实中国经济增长的基础。但是，企业和地方政府高企的债务，对金融部门系统性风险的防范与整顿，以及对房地产市场的管控等还将继续抑制投资的快速增长。

　　在假定今明两年货币政策保持“偏紧基调”的前提下，基于厦门大学“中国季度宏观经济模型(CQMM)”的预测表明，今明两年中国经济还将继续保持“增长稳中趋缓、结构优化升级”的态势。

　　1、2017年，中国经济增速将小幅提高，预计GDP将增长6.80%，增速比2016年提高0.10个百分点；2018年，GDP增长率将回落至6.65%。表明，今明两年，中国经济仍处在增速“稳中趋缓”的区间里，以增速大幅反弹为特征的所谓“经济新周期”出现的可能性极低。

　　2、今明两年，通货膨胀水平将会有所提升，但仍处于温和可控范围内。2017年CPI将上涨1.72%，涨幅比2016年下降0.29个百分点；2018年，随着工业品价格上涨的传递效应不断显现，预计CPI涨幅将提高至2.84%，可能接近3%的通胀警戒线。2017年PPI涨幅将可能达到6.24%，比2016年提高7.59个百分点；2018年PPI涨幅将有所回落，维持在5.28%的水平。

　　3、尽管民间投资增速逐步回升，但投资增速“稳中趋缓”的态势还将持续。2017年按现价计算的固定资产投资(不含农户)将增长8.55%，增速比2016年提高0.21个百分点；2018年略微下滑至8.45%。从投资资金来源看，2017年来自国内贷款的投资增速为8.54%，较2016年小幅下降1.45个百分点；来自企业自筹的投资增速可能为-0.41%，成为抑制全年投资增长的主要原因。受金融监管力度加大的影响，来自其他资金来源的投资增速预计将大幅下降至12.86%，比2016年减少17.80个百分点。

　　4、城乡居民实际可支配收入增速出现分化，城镇居民收入增速加快，农村居民收入增速放缓；居民消费增速呈现缓慢上升态势。2017年城镇居民人均实际可支配收入预计将增长6.39%，增速比2016年提高0.75个百分点；农村居民人均现金收入预计将增长9.29%，增速比2016年下降0.47个百分点。按现价计算，2017年社会消费品零售总额预计增长10.69%，增速仅比2016年提高0.23个百分点。

　　5、世界经济复苏步伐稳健，美国、欧元区、日本以及新兴国家等各大经济体增长同步推进，将继续拉动中国出口的增长。2017年出口总额(美元现价值)预计增长7.90%，增速比2016年大幅提高14.37个百分点；进口总额(美元现价值)增长16.18%，增速较2016年大幅增长21.79个百分点。2017年中国净出口占GDP的比重预计将提高至1.31%，比2016年上升0.28个百分点。2017年中国的外汇储备可能增至3.19万亿美元。

　　建立现代财税制度形成“预算硬约束”机制

　　2008年以来，为抵御国际金融危机，中国政府实施了多年的扩张性政策。这导致了中国非金融企业和政府部门杠杆率的整体快速上升。其中，非金融企业高杠杆是非金融部门杠杆率上升的祸首。横向比较，目前中国非金融企业的杠杆率不仅绝对水平而且增幅都明显高于其他国家和地区。而在中国的非金融企业中，国有企业的杠杆率最高，是非金融企业发生金融风险的主要所在。当前过多的流动性所导致的金融投机行为在不同市场、不同领域和不同部门之间相互影响传递，大大提高了中国经济爆发系统性风险的可能。2017年4月25日，中共中央政治局会议指出要坚定不移地推进经济结构战略性调整，确保不发生系统性金融风险。其关键在于找到金融风险源头，对症下药，并从根本上消除。

　　导致非金融国企高杠杆率的原因主要有：第一，为稳增长而注入经济的巨额流动性，以及向国有企业倾斜的信贷政策导向，为非金融国有企业的高负债提供了良好的货币条件。第二，由于直接融资市场不发达，中国的融资结构以债务融资为主，银行间接融资占比较高，直接提高了非金融企业尤其是非金融国企的资产负债率。第三，影子银行的发展也推动了非金融企业杠杆率的快速提高。在始终存在政府隐性担保的情况下，宽松货币政策释放的资金通过影子银行体系有力地支持了房地产企业、地方融资平台以及“两高一剩”的国有僵尸企业的资金需求，进而全面推高了政府和国有企业的杠杆率。最重要的，国有企业的长期预算软约束，增大了企业主动负债的动机。加之刚性兑付及破产清算成本过高等问题，致使中国国有企业杠杆率较同类企业明显更高，甚至出现大而不倒的房地产企业。

　　进一步，在政府主导型经济体制下，经济增长是各级地方政府多年来追求的第一政策目标。由于地方政府在社会经济发展中的领导地位，各级国有企业甚至央企其实只是各级政府手中的工具。在国有企业的高负债率、国民经济各领域的投机性行为的背后，都可以看到各级地方政府的身影。各级地方政府不仅可以向上级政府申请拨款，以各种方式向银行贷款，利用各种政府融资平台借债：如通过土地招拍挂等获得土地财政收入，要求国有企业筹资实现其投资计划，以及通过PPP等动用国有企业甚至非国有企业的资金进行建设等等。由于事实上各级地方政府不存在可以导致其破产的财政预算硬约束机制，因此，各级地方政府，不仅有突破预算约束的筹款能力，而且有突破预算约束的贷款欲望。两者结合，必然导致货币超发，并进而成为各类金融风险的总根源。

　　因此，课题组提出，有效降低非金融企业杠杆率尤其是非金融国企杠杆率是优化宏观总体杠杆率的核心，是防范和化解金融风险的关键所在。而要降低非金融国企的高杠杆率，需要从制度上建立地方政府(国有企业)的预算硬约束机制。

　　基于此，课题组在国有企业预算软约束和预算硬约束两种不同情境下分别模拟分析了逐步收紧货币供应量的数量型“去杠杆”政策可能产生的宏观经济效应，以廓清结构因素与数量因素在“去杠杆”进程中相应的地位与作用，为全面、有效降低中国经济体系所存在的系统性金融风险提供政策参考。

　　模拟结果显示，在地方政府(国有企业)存在“预算软约束”的情况下，单纯依靠降低M2增速、回笼货币并不能有效化解金融风险。其一，在政府主导型经济体制下，各级政府始终具有较强的“稳增长”动机，国有企业的杠杆率易增难降。即使是在M2增速调低了3个百分点的情况下，模拟期末国有企业的杠杆率反而高于实际基准值0.25个百分点。其二，国有企业“预算软约束”实质上赋予其在资金紧缺时优先抢占资金的能力，从而将绝大部分信贷紧缩的压力转嫁给非国有企业，并回避“去杠杆”的“实锤”。这不但使民间投资增速受到较大冲击，出现“国进民退”，而且还会导致社会总体投资效率下降，从而对经济增长产生较强的负面影响，并进一步强化地方政府通过国有企业加杠杆增加投资以“稳增长”的动机。

　　模拟结果表明，应对当前中国经济潜在的系统性金融风险，不仅要逐个地消除在不同市场、不同领域、不同部门形成的不同风险表现(如各级地方政府的债务危机、非金融国有企业的高杠杆率、金融部门的高负债率、房地产市场、股市、债市、互联网金融的投机乱象，影子银行、表外业务等等)，而且必须通过深化体制改革，从体制上根除形成系统性金融风险的总根源。这就是：建立与经济增长速度相适应的货币投放速度，杜绝货币超发，严格控制流通中的流动性数量。要实现这一点，必须尽快建立现代财税制度，形成地方政府(国有企业)的“预算硬约束”机制。

　　自上世纪九十年代中期以来的大部分时期内，中国的财政收入始终高于同期的经济增长率，财政支出的增长又较大幅度地高于财政收入的增长。这说明，在单一制的行政体系下，中国的地方政府从来就不是一个真正独立的预算主体，始终缺乏预算硬约束的制度安排。因此，也就不可能形成量入为出，有多少钱办多少事的预算约束概念。相反，在宏伟发展目标的激励下，各级地方政府更为关注任期内的发展实绩，普遍存在有条件要上，没有条件创造条件也要上的英雄气魄，为实现发展目标，不惜打破预算约束，预支未来的财政收入。正是由于这一制度约束的缺失，导致了中国多年货币超发，渐积而成系统性金融风险的潜在危险。

　　防范和化解系统性风险必须标本兼治

　　有鉴于此，课题组认为：当前中国潜伏着的系统性金融风险，就其实质而言，是发展阶段转变之后，各级政府部门并未适时转变发展思路，调整结构，体制改革滞后而逐渐累积、凸显出来的风险。要防范和化解中国经济的系统性风险，必须从源头上做起，标本兼治。根本之策在于转变发展思路，调整结构，全面深化体制改革。

　　具体政策建议如下：

　　1、必须转变以保增长为中心的发展思路。应给各级地方政府降压减负，在政绩考核中，不再以经济增长率论英雄。在新形势下，必须尽快实现国家治理结构的现代化。其中之一，就是政府应当放弃以经济建设为中心，逐步转向以公共服务与公共管理为中心，让市场做市场的事，让政府做政府的事。

　　2、尽快建立现代财税制度，形成地方政府(国企)的预算硬约束。实现地方政府(国有企业)的预算硬约束，是全面深化体制改革，从制度上根本杜绝系统性金融风险的重要制度性建设。政府部门要规范中央和地方财税关系，再造中央和地方政府的税收分成制度。建立地方财政收支激励相容机制，确立事权和财力相一致的政府间财政关系，建立规范的地方公债发行制度，解决地方财政预算软约束问题从而消除其扩大负债的能力。

　　3、下决心从制度上消除土地财政。实践证明，土地财政是导致地方政府预算软约束的重要环节。地方政府通过垄断土地拍卖权，获取了巨额土地拍卖收入，导致了城市房地产价格腾贵。城市地价腾贵所导致的房地产资产泡沫化，诱使资金更多地流向金融及房地产投机，严重地抑制了自主创新与产业技术升级换代。要消除系统性金融危机的潜在根源，必须从制度上消除土地财政。应当从实现地方政府预算硬约束，建立地方政府稳定财政收入来源的角度，用房产税取代土地财政。

　　4、通过体制机制创新，实现国有资产管理从实物管理向资产管理的过渡。应改变国有资产管理思路，创新国有资产管理方式，从而提高现有国有资产的经营效率。通过完善法律法规，在充分保障国有资产不流失的前提下，可以采取公平竞争的方式，拍卖部分竞争性领域的国有企业，同时通过稳步推进国企混合所有制改革，推进国有垄断行业的竞争性领域及时向民营资本开放。

　　5、合理控制货币总供应量，充分利用金融手段降低非金融国有企业的负债率。从长远看，中国货币政策目标应当有所调整，更多地服务于保持币值稳定，控制通货膨胀。货币政策应保持中性，严格控制货币供应量，并积极协调配合宏观审慎监管和金融稳定政策，以达到有效防控金融风险的目的。改革金融监管体制，打破刚性兑付，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置中的功能；加强对商业银行的监管，杜绝其利用非银行金融机构为产能过剩行业提供贷款；积极开展市场化、法制化债转股，以此实现主动去杠杆的目的。

　　6、要加大对影子银行的监管力度，回归金融的优化经济资源配置和利用职能。结合宏观审慎评估体系(MPA)考核严控影子银行规模扩张，减少不受监管的融资行为，积极引导影子银行充分发挥服务实体经济的功能。过去近十年来，地方政府融资平台和房地产部门不断加杠杆，国有企业、地方政府融资平台等低效率部门借助隐性背书和刚性兑付加杠杆占用了过多资源，而民营企业、制造业、生产性服务业等高效率部门被挤出。因此，应继续调整税制，放松服务业管制，并加强金融监管协调，提升实体经济回报率，使金融系统中空转的资金回流实体经济，回归金融的优化经济资源配置和利用职能。